文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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