主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意ong>工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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