核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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