王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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