文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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