文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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