文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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