王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化冀g是河北哪里的车牌数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润冀g是河北哪里的车牌(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参冀g是河北哪里的车牌考我们的研究报(bào)告。

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