《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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