王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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