核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(b维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架ǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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