平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可发字有几画，发字有几画五行什么能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)发字有几画，发字有几画五行什么0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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