“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及(路由器有使用年限吗jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)路由器有使用年限吗情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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