来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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