《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约(yuē)下48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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