《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(g2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗uān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗