主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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