平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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