核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

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　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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