王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(w角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺èi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺