《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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