王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚。

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