《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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