居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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