文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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