王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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