来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经(一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mljīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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