来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通德国对中国友好吗，德国对中国怎么样胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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