文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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