文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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