核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字>

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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