《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为1汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点00%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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