文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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