核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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