来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。馈赠的意思提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 馈赠的意思