“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)三大球和三小球分别是什么 三大球的起源土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)三大球和三小球分别是什么 三大球的起源拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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