王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎ使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思ng)幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思