分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4豫n是河南哪里的车牌月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(豫n是河南哪里的车牌de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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