王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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