平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ong>但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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