平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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