《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(l中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西ù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利<中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西strong>仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字(zì)经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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