摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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