《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fán顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解g)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xí顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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