《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节>Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节; line-height: 24px;'>乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。