王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。<古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人/strong>

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。