平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗trong>需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(x台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗iāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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