核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张凝神静气的意思 凝神静气是成语吗636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可(kě)凝神静气的意思 凝神静气是成语吗能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资凝神静气的意思 凝神静气是成语吗金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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