《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果chuán)媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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