文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的>以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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